Fastighetsbolag i kris: betydelsen av preferensaktier och D-aktier

Flera svenska fastighetsbolag har under det senaste årtiondet finansierat sin tidigare expansion genom utgivande av preferens- och D-aktier. I takt med ett allt högre ränteläge har de finansiella förutsättningarna för fastighetsbolagen försämrats hastigt under de senaste åren. Ökade finansieringskostnader och tillkommande nedskrivningsbehov av bokförda fastighetsvärden kan förväntas orsaka finansiella utmaningar för högbelånade fastighetsbolag under de kommande åren. Förekomsten av preferensaktier och D-aktier i balansräkningen kan antas försvåra behövliga rekonstruktioner.

Preferensaktierna var tidigare en populär finansieringsform för fastighetsbolagen. Aktierna kunde ursprungligen redovisas som eget kapital. Efter implementering av IAS 32 och vissa efterföljande granskningsärenden av Nasdaq kom preferensaktierna att behöva redovisas delvis som skuld. Därmed uppstod i vissa fall incitament för fastighetsbolag att lösa in utgivna preferensaktier, vilket stärkte balansräkningen och förbättrade kreditbetyg. D-aktien kom i samband därmed att bli en mer etablerad finansieringsform för börsens fastighetsbolag. Bolag såsom Heimstaden, Corem, NP3, Emilhus, Svenska Nyttobostäder, Tingsvalvet, K2A, Alm Equity, Quartiers Proporperties, Preservia och Oscar Properties har utgivit preferensaktier, varvid flertalet handlas till en direktavkastning runt eller över tio procent. Sagax, Akelius, Fastpartner, Corem och SBB har utgivit D-aktier.

Som investering är både preferensaktier och D-aktier räntekänsliga instrument, vilka påminner om skuldinstrument. Aktieslagen är dock mer lättillgängliga än obligationer vilka vanligen handlas i högre nominella belopp, ofta runt en miljon kronor. I tider av finansiell turbulens bör en preferensaktie innebära en något tryggare position än D-aktier eftersom preferensaktier har en bättre förmånsrättslig position vid likvidation och konkurs: Dessutom är utdelningen på preferensaktier fast och ska ackumuleras vid utebliven utdelning. En D-aktie bör därför, allt annat lika, handlas till en kurs som ger en högre direktavkastning än en preferensaktie som emitterats av samma bolag.

Min uppfattning beträffande den generella aktiebolagsrättsliga innebörden av instrumenten är följande, med reservation för att olika variationer kan förekomma i enskilda bolagsordningar.

Preferensaktier har företräde till utdelning före stamaktier och D-aktier, vid likvidation och konkurs. Preferensaktier ska erhålla en bestämd och kontinuerlig utdelning och har ett fast inlösenpris, oberoende av huruvida bolagsstämman beslutar om utdelning för stamaktier. Utebliven utdelning till preferensaktierna innebär att en utdelningsskuld uppstår, vilken ofta ska räknas upp med en förutbestämd faktor. En utdelningsskuld till preferensaktierna ska regleras i helhet innan utdelning kan belöpa på stamaktier inklusive D-aktier. Bolagsordningen kan innehålla bestämmelser om att storleken på utdelningen på en preferensaktie ska öka efter ett antal år, men kan också föreskriva oförändrade villkor utan inlösenrätt, varvid preferensaktien i så fall ofta benämns "evig".

D-aktier har inte företräde framför andra stamaktier och erhåller ingen fast utdelning. D-aktier har en enligt bolagsordningen förutbestämd rätt till en högre utdelning än andra stamaktieslag, exempelvis 5 gånger den sammanlagda utdelningen på A-aktier men med en högsta möjlig utdelning per aktie. Det kan i det enskilda fallet, beroende på bolagsordningens ordalydelse, uppstå otydlighet kring huruvida uppräkningen ska avse utdelningen per aktie eller den sammanlagda utdelningen per aktieslag. Exempelvis orsakade Fastpartners förslag till sänkt utdelning under inledningen av 2023 sådana frågor, då styrelsen inledningsvis tolkade att bolagsordningen föreskrev en uppräkning per aktie och inte av den sammanlagda utdelningen. Om utdelningen D-aktier vid något tillfälle begränsas kan utdelningsbegräsningen per aktie tillfälligt höjas vid ett senare utdelningstillfälle.

Sett till driftsöverskotten presterar många av börsnoterade fastighetsbolag väl, huvudsakligen tack vare indexkopplade hyreshöjningar som ökat hyresintäkterna. Efter beaktande av dels värdeförändringar i fastighetsbestånd och intressebolag, dels ökade finansieringskostnader är utfallet längre ner i resultaträkningen dock inte lika odelat positivt. Flera bolag har redovisat kraftigt försämrade resultat. Sannolikt kommer de underliggande faktorerna, dvs. försämrade kreditvillkor samt förhöjda avkastningskrav, att fortsatt betunga fastighetsbolagen under flera år. I takt med att befintliga obligationslån och andra krediter förfaller kommer refinansieringen att behöva ske i en väsentligt mindre gynnsam räntemiljö och behov av värdenedskrivningar av fastighetsbestånden att bestå. Det kan att allt fler högbelånade fastighetsbolag kommer att behöva rekonstruera sina balansräkningar i syfte att minska belåningsgraden och möjliggöra refinansiering av lån som förfaller. Belåningsgraden och finansieringskostnaderna behöver alltså anpassas driftsöverskotten. Vidare kan kapitalbrist (dvs. storlek på eget kapital i förhållande till aktiekapital) komma att uppstå pga. värdenedskrivningar. Tack vare att fastighetsbolagens utmaningar än så länge inte orsakats av en minskad efterfrågan bör det i dagsläget finnas mycket goda förutsättningar att rekonstruera fastighetsbolagen, dock i många fall till ett högt pris för innehavare av eget kapital.

Historiskt har större företagsrekonstruktioner i Sverige ofta hanterats utom domstol, genom så kallad out-of-court rekonstruktion. Out-of-court rekonstruktion innebär frivillig överenskommelse mellan låntagaren och borgenärerna. Dvs. låntagaren presenterar ett rekonstruktionsförslag om exempelvis skuldnedskrivning, omläggning av lånevillkor etc. som långivarna har att ta ställning till. Formellt kan en borgenärsgrupp inte binda en annan borgenärsgrupp utan frivilligt samtycke. Inom ett lånekollektiv (såsom ett obligationslån) kan tillämpliga lånevillkor möjliggöra för en majoritet att binda en minoritet med avvikande inställning.

Det andra tillvägagångsättet är rekonstruktion inom domstol, så kallad in-court rekonstruktion. Sedan förra hösten har Sverige en ny rekonstruktionslagstiftning vilken liknar Chapter 11 i USA. Det nya förfarandet är mer komplext och erbjuder flera nya verktyg. Inledningsvis erhåller rekonstruktionsbolaget ett betalningsanstånd i samband med domstolens beviljande av rekonstruktion. Borgenärerna är förhindrade att indriva sina skulder genom domstol eller myndigheter, och kan inte heller realisera fastighetspanter under 12 månader. Bolaget erhåller därigenom ett rådrum att förhandla om försäljning av tillgångar, presentera en rekonstruktionsplan och undersöka möjligheten att ta in nytt kapital. Rekonstruktionsplanen kan framläggas i samband med en så kallad planförhandling. Samtliga borgenärer och aktieägare delas in i särskilda grupper baserat på gemensamma intressen. Därefter ska grupperna ta ställning till förslagen enligt rekonstruktionsplanen, vilka kan innebära skuldnedskrivning, ändrade betalningsvillkor för befintliga lån, debt-to-equity swap, nyemission, tillgångsförsäljningar, ledningsförändringar med mera. Grupperna ska därefter ta ställning till förslaget genom omröstning. Till skillnad från out-of-court kan en grupp binda en avvikande grupp till förslaget och det finns en hypotetisk möjlighet att binda säkerställda borgenärsgrupper.

Om ett större fastighetsbolag hamnar i akut likviditetsmässig kris kan det formella rekonstruktionsförfarandet tänkas bli ett nödvändigt verktyg för att säkerställa bolagets överlevnad. Intressegrupperna kan tänkas utgöras av säkerställda borgenärer (ofta banker), icke säkerställda borgenärer såsom innehavare av olika obligations- och hybridinstrument (genomgång av ett börsbolags balansräkning påvisar exempelvis förekomst av Senior Unsecured Floating Notes, Commercial Paper Programs, Subordinated Convertible Notes, Subordinated Floating Rate Hybrid Notes), preferensaktieägare, D-aktieägare och stamaktieägare. Innehavarna av de olika instrumenten representerar olika intressen men även inom samma instrumentkollektiv kan det hypotetiskt tänkas förekomma olika utgångspunkter. En preferensaktieägare med ett GAV på 75 kronor, med lösenpris om 300 kronor och en ackumulerade obetalad preferensutdelning, kan antas en helt annan agenda än en preferensaktieägare med ett GAV på 200 kronor. Samma resonemang kan föras beträffande obligationsinnehavare som investerat i skuldinstrumentet vid olika nivåer mot nominellt belopp. Därutöver kan förekomsten av koncerninterna borgensförbindelser, vilka kan involvera utländska koncernbolag som eventuellt inte omfattas av rekonstruktion, ge möjlighet till en så kallad double-dip. Bedömning av positioneringen mellan olika grupper blir således mycket komplex.

En tänkbar situation vid en företagsrekonstruktion är att bolaget under en tid ställt in utdelningen till preferensaktieägarna och att en räntebärande utdelningsskuld därför har ackumulerats. Denna skuld behöver sannolikt skrivas ned eller lösas bort, i annat fall försvåras nyemission av stamaktiekapital. Det vore inte otänkbart att preferensaktieägarkollektivet i en sådan situation kräver omvandling till stamaktier eller annan ersättning motsvarande en omvandlingskurs i paritet med preferensaktiernas lösenpris plus upplupen utdelningsskuld. I många fall har preferensaktier i krisbolag handlats till kurser långt under inlösenpriset vilket kan ge möjligheter för den opportunistiske och riskvillige investeraren, men kan även bidra till motstående intressen inom instrumentkollektivet. Vidare kan förekomsten av D-aktier innebära liknande frågor beträffande rätt till utdelning för det fall stamaktiekapital ska emitteras.

Såsom led i en out-of-court rekonstruktion skulle styrelsen kunna presentera ett förslag till preferensaktieägarna om antingen kontant betalning eller utbyte mot stamaktier. Biträder samtliga preferensaktier föreslaget föreligger inga hinder mot att verkställa förslaget. Om inte full uppslutning kan erhållas kan styrelsen överväga att föreslå ändring av villkoren för preferensaktierna. Genomförande av ett sådant förslag kräver enligt 7 kap. 45 § punkten 2 aktiebolagslagen bifall från minst två tredjedelar av de avgivna rösterna såväl som de närvarande aktierna på bolagsstämman, samt att ägare till hälften och nio tiondelar av de vid bolagsstämman företrädda preferensaktierna ger sitt samtycke.

Vid en in-court rekonstruktion kan i vissa fall en fastställd rekonstruktionsplan ersätta ett bolagsstämmobeslut vid företrädesemission, riktad nyemission och minskning av aktiekapitalet. Det råder dock osäkerhet om ett förslag om utbyte av preferensaktier mot stamaktier inom ramen för en planförhandling kan ersätta bolagsstämmans beslut enligt aktiebolagslagen. Antagligen inte. Vidare förekommer regeln om absolut prioritet vid planförhandling, som innebär att om en grupp röstar mot planen ska de få sina fordringar fullt tillgodosedda, för det fall en grupp som vid gäldenärens konkurs har lägre prioritet ska få någon betalning eller behålla någon rättighet enligt planen (dvs. i detta fall stamaktier).

Ovan påvisar att finansiering genom framförallt preferensaktier kan försvåra rekonstruktion och kapitalanskaffning för fastighetsbolag. Preferensaktieägare kan erhålla en förvisso riskfylld men likväl stark förhandlingsposition vid rekonstruktion av ett fastighetsbolag i kris, särskilt om en stor utdelningsskuld har ackumulerats. För fastighetsbolag i kris behöver bolagsledningen bedöma vilka intressen som majoriteten av preferensaktieinnehavarna har och vilken den sannolika kostnaden blir för att nå en överenskommelse. För en investerare i instrumenten gäller det att bedöma vilken position instrumentet har i förhållande till möjlig finansiell rekonstruktion av bolaget, spelutrymme och vilka intressen majoriteten av investerarkollektivet i instrumentet företräder.