Høyesterett klargjør tidspunktet for innsideinformasjon

Saken gjaldt i korthet krav om ansvar mot styremedlemmer i RenoNorden ASA for tap oppstått som følge av tegning av aksjer i emisjon og aksjekjøp i forkant av at selskapet gikk konkurs. Problemstillingen i saken var om selskapet skulle ha offentliggjort mulig brudd på sine lånebetingelser i forkant av emisjonen.

Borgarting lagmannsrett kom i dom av 23. juni 2021 til at det kreves sannsynlighetsovervekt for at en fremtidig omstendighet skal kunne danne grunnlag for løpende informasjonsplikt, og at risikoen for brudd på lånebetingelsene ikke oppfylte dette kravet. Dermed ble styremedlemmene frifunnet. Høyesterett konkluderte derimot med at det ikke kan oppstilles et krav om sannsynlighetsovervekt, og at lagmannsrettens feilaktige rettsanvendelse kunne ha virket inn på resultatet. Dommen fra lagmannsretten ble derfor opphevet. Schjødt representerte de ankende parter, som derved vant frem med sitt syn.

De viktigste punktene i dommen fra Høyesterett kan oppsummeres som følger:

Det er ikke bare sluttpunktet i en stegvis prosess som kan utgjøre innsideinformasjon, men også enkeltsteg på veien dit.

Dette følger av Markedsmisbruksforordningen (forordning (EU) 596/2014) artikkel 7 (3), og den såkalte Daimler-dommen (EU-domstolens sak C/19-11).

Sluttpunktet i en stegvis prosess kan være typisk være inngåelse av avtale om en kontrakt eller et oppkjøp, mens enkeltsteg kan være forhold som prinsippforankringer av forhandlingene på styrenivå, innhenting av finansiering, engasjering av rådgivere, oppstart av due diligence mv.

Det er ikke krav om sannsynlighetsovervekt for at en fremtidig begivenhet skal kunne utgjøre innsideinformasjon

For at en fremtidig begivenhet skal utgjøre innsideinformasjon, må det både være tilstrekkelig sannsynlig at den skal inntreffe, og kravet til kurspåvirkningspotensiale må være oppfylt - denne fremtidige omstendigheten er noe en fornuftig investor sannsynligvis ville benyttet som en del av grunnlaget for sin investeringsbesluting.

Sannsynlighetskravet er i Daimler-dommen formulert som et krav om "realistic prospect". Høyesterett leser dette slik at det må foreligge:

"… konkrete holdepunkter for at de aktuelle omstendigheter vil inntre, men at det ikke behøver å være mer sannsynlig at omstendigheten vil inntre enn at den ikke vil det."

Samtidig uttaler Høyesterett at:

"… kravet til sannsynlighet kan på den annen side ikke settes så lavt at det omfatter noe som ikke er sannsynlig. … Graden av sannsynlighet må følgelig i det minste ligge opp mot sannsynliglikevekt."

Det bør normalt være fornuftig investor-testen som avgjør om det foreligger innsideinformasjon

Høyesterett uttalte videre at det:

"… normalt bør være fornuftig investor-testen – som bygger på en totalvurdering – som avgjør om det foreligger innsideinformasjon. Dette taler i sin tur for at opp mot 50 % sannsynlighet for at fremtidige omstendigheter vil inntre, er tilstrekkelig."

Høyesterett konkluderte på dette grunnlag med at det utgjorde feil rettsanvendelse når lagmannsretten bygget på at det gjelder et krav om sannsynlighetsovervekt for at kunnskap om en mulig fremtidig omstendighet skal kunne gi grunnlag for informasjonsplikt.

Etter Høyesteretts dom kan det ikke oppstilles et vilkår om sannsynlighetsovervekt for at en fremtidig omstendighet – om det er sluttpunktet i en stegvis prosess eller et enkeltsteg på veien dit – skal utgjøre innsideinformasjon.

Selv om minstekravet til sannsynlighet er oppfylt, må det også avgjøres at den fremtidige begivenheten på det aktuelle tidspunktet er noe en fornuftig investor sannsynligvis vil vektlegge i sin investeringsbeslutning. Først dersom også dette vilkåret er oppfylt, foreligger det innsideinformasjon.

Høyesterett gir uttrykk for at det normalt bør være fornuftig investor-testen som avgjør innsidespørsmålet, men fortolker samtidig dette dithen at det vil være tilstrekkelig med "opp mot" 50 % sannsynlighet for at fremtidige omstendigheter vil inntre. Som nevnt er Høyesterett tydelige på at både presisjonsvilkåret (kravet til sannsynlighet) og kurspåvirkningsvilkåret må være oppfylt. En naturlig lesning av dommen synes å være at fremtidige begivenheter med lav sannsynlighet for inntreden neppe vil utgjøre innsideinformasjon, selv om kurspåvirkningsvilkåret skulle anses oppfylt (typisk i tilfelle av svært kurssensitive begivenheter).

Det er også verdt å huske på følgende:

• I noen tilfeller vil det børsnoterte selskapet ha anledning til å utsette offentliggjøring. Spørsmålet om inntreden av informasjonspliktig innsideinformasjon er i slike tilfeller kun et spørsmål om når det børsnoterte selskapet skal beslutte dette, og underette Oslo Børs underhånden, iverksette føring av innsidelister mv.
• I relasjon til handleforbudet for den som besitter innsideinformasjon, er det grunn til å utvise stor aktsomhet. Det bør ikke foretas handler dersom man sitter på informasjon som er i grenseland mot eller kan utvikle seg til innsideinformasjon, uavhengig av om det børsnoterte selskapet har fattet beslutning om utsatt offentliggjøring som nevnt i forrige kulepunkt.