Due diligence som verdiskaping

Mange har et forhold til det norskadopterte begrepet "due diligence". En oversettelse til konvensjonell norsk ville kanskje blitt noe sånt som "aktsom undersøkelse" eller lignende. Det sentrale er imidlertid hva det faktisk innebærer, og da spesielt når det gjelder eiendomstransaksjoner.

En due diligence handler om, kort og enkelt, å gjennomgå et kjøps-/salgsobjekt for å identifisere og vurdere vesentlig informasjon. Formålet vil ofte være å samle informasjon og gjøre vurderinger i forbindelse med et oppkjøp eller annen form for investering, men det kan også være knyttet til et mulig salg eller en større reorganisering/opprydding i et selskap eller konsern.

Due diligence medfører i alle tilfeller kostnader. En kjøper vil betale de rådgiverne som utfører due diligence, mens selger kanskje må tåle et prisavslag eller merarbeid som følge av avdekkede funn. Dette gjør at en due diligence gjerne kategoriseres som en "transaksjonskostnad", det vil si noe som trekkes fra de verdistørrelsene som bytter hender (henholdsvis eiendom/aksjer og kjøpesum) og dermed representerer et samlet verdiminus for partene i en transaksjon som må hensyntas når slike prosesser planlegges og budsjetteres.

Poenget med denne artikkelen er å utfordre dette synet på due diligence som en transaksjonskostnad. Etter vårt syn kan det nemlig ofte like gjerne ses på som en verdiskapende øvelse, i hvert fall på noe lengre sikt.

For ordens skyld understreker vi at denne artikkelen retter seg mot due diligence innenfor det segmentet artikkelforfatterne kan mest om, nemlig eiendomstransaksjoner. Videre vil artikkelen gjennomgående ta utgangspunkt i et typisk "kjøperperspektiv", men vi bemerker allerede her at mye er overførbart til lignende due diligence- prosesser for en selger som forbereder et salg eller et konsern som skal gjennom en refinansiering eller omorganisering.

Vi starter med formålet bak en due diligence. Hvorfor gjør en kjøper due diligence i forkant av en eiendomstransaksjon? Et mulig altomfattende svar kan være "for å undersøke om kjøpers forutsetninger vedrørende kjøpsobjektet stemmer". Hvis man skal forsøke å nyansere svaret noe mer, kan det deles opp i tre:

i) Undersøke transaksjonens gjennomførbarhet;
ii) Avdekke eventuelle ulovligheter; og
iii) Identifisere elementer som er egnet til å påvirke verdsettelsen av objektet.

Det er nok særlig det siste punktet som preger due diligence- rapporter og diskusjoner med selgere etter at kjøper har identifisert et såkalt "funn". Med "funn" mener vi avvik fra kjøpers forutsetninger. Dette fordi utfallet av et eventuelt funn typisk leder til diskusjoner om håndtering, i form av et prisavslag, en utbedringsplikt for selger, en skadesløsholdelse eller annet som en selger i utgangspunktet ikke hadde sett for seg eller ønsket. Til dette kommer at partene ofte vil være uenige om betydningen av et funn, og kanskje også om det påberopte forholdet i det hele tatt utgjør et funn. Utfallet av slike diskusjoner kan innebære alt fra at transaksjonen bortfaller, at selger må utbedre/håndtere forholdet, at kjøpesummen reduseres og/eller at kjøper må finne seg i å overta risikoen eller utbedringsansvaret for forholdet selv.

Så langt er det kanskje lite ved en due diligence som minner om noe annet enn rene transaksjonskostnader: rådgivernes jakt etter funn, langvarige diskusjoner og tapt tid tilknyttet behov for håndtering av funn og deretter kostnadene ved utbedring (eventuelt prisavslag).

Det er imidlertid den andre siden av mynten som er interessant å se nærmere på. De fleste funn er, eller bør i det minste være, forhold som kan og bør forbedres. Hvis man ser bort fra hvem som tar ansvaret eller regningen inter partes, så er det utvilsomt slik at kjøpsobjektet som et helhetlig produkt blir bedre av at det underliggende funnet blir håndtert.

Et enkelt eksempel er en teknisk due diligence som avdekker fukt i deler av bygningsmassen. Forholdet lar seg utbedre og selv om det typisk medfører et fall i kjøpesum, er det ingen tvil om at bygningsmassens reelle verdi øker som følge av utbedringen. Enda viktigere: det avdekkede funnet og påfølgende utbedring har høyst sannsynlig hindret større og dyrere skader i relativt nær fremtid.

Det samme kan overføres til funn av finansiell karakter. Kanskje målselskapet ikke har innhentet tilstrekkelige merverdiavgiftsopplysninger fra eiendommens leietakere, kanskje det er skjemaer eller andre opplysninger som ikke er fullstendige hva gjelder skatt. Slike hull og mangler avdekkes gjerne i en due diligence, og gir selskapet mulighet til å "reparere" gjennom å innhente de mangelfulle opplysningene eller kontakte skattemyndighetene før det er for sent med tanke på potensielle sanksjoner.

På den juridiske siden kan noe så enkelt som et manglende vedtak fra en leietaker om tvangsfravikelse ved betalingsmislighold/utløp av leieperiode utgjøre et funn, som kan repareres uten eller med mindre kostnader for selger, og deretter spare potensielle større kostnader i fremtiden hvis ting går galt med den aktuelle leietakeren. Det samme gjelder manglende sikkerhetsstillelse fra leietakers side, som ikke er et uvanlig funn, særlig i større porteføljetransaksjoner.

For alle disse eksemplene er det slik at samlet gevinst for partene tilknyttet utbedring/forbedring av forholdet trolig er større enn de samlede kostnadene. Bygningsmassen, aksjene eller eiendommen har i alle disse tilfellene enten a) et forestående sikkert verditap som overstiger kostnadene ved utbedringen eller b) en unødvendig høy risiko for slike tap, hvis ikke forholdet utbedres korrekt. Sagt på en annen måte: produktet blir bedre av håndteringen av funnene. Så er det en helt annen diskusjon om hvem av selger og kjøper som bør ta risikoen og kostnadene, som avhenger av hvilke forutsetninger som lå til grunn i forkant av DD-prosessen og som lå til grunn for fastsettelse av eiendomsverdi/kjøpesum ved budakseptstadiet.

Blant annet som resultat av de forbedringsarbeider-/håndteringer som foranlediges av slike typer funn som nevnt ovenfor, vil det over tid danne seg et mønster der et kjøpsobjekt har vært gjenstand for relativt hyppige due diligence- prosesser: produktet holder gjennomgående høyere kvalitet.

Feil og mangler ved bygningsmassen er avdekket av tekniske befaringer basert på oppdatert kunnskap, testmetoder og forskriftsføringer. Skatte-, avgifts- og regnskapsforhold er gjennomgått og bearbeidet av flere med relevant kunnskap. Rettigheter og forpliktelser er godt dokumenterte, rettsvern foreligger og regulatoriske krav er overholdt.

Et gjennomarbeidet og "DD-trimmet" produkt er utvilsomt lettere å selge, skaper færre ekstrarunder med diskusjoner mellom partene og gir større forutsigbarhet når investeringer og salgsprosesser skal planlegges.

At en due diligence kan være verdiskapende og ikke bare en transaksjonskostnad, betyr naturligvis ikke at det alltid er slik. Det er her de ulike aktørenes holdning, samarbeid og gjennomføring av DD-prosessen kommer inn i bildet.

Etter vårt syn er det en rekke forhold som avgjør hvorvidt en due diligence ender opp som en samlet minuspost for partene (dvs. en transaksjonskostnad) eller som en netto verdiøkende prosess. Disse lister vi opp her, og understreker at de retter seg mot både kjøpere, selgere, meglere, rådgivere og andre som er eller bør være involvert i prosessen:

• Skreddersy "scope" og spørsmålslister – Det finnes en rekke standardiserte spørsmålslister som rådgivere bruker når de skal gjøre en due diligence. Disse inneholder en rekke konkrete forespørsler om deling av dokumentasjon og annen informasjon som rådgiverne ønsker for å kunne gjøre due diligence av kjøpsobjektet. Her finnes det imidlertid et stort rom for tilpasninger i mange transaksjoner. Hvis det for eksempel er en stor portefølje med mange eiendommer og leietakere, er det kanskje ikke nødvendig med detaljinformasjon om de mindre leieavtalene. Dette er ikke bare rådgiverens oppgave å være kritisk til, det er gjerne vel så viktig at partene seg imellom har avtalt en balansegang. Kanskje en selger kan gi en noe utvidet garanti mot at en større bunke mindre avtaler kan holdes utenfor? Kanskje kjøper kan ta en større risiko for mindre forhold mot at prisen reflekterer dette? Det er ikke uvanlig at kjøpere/selgere i en budaksept avtaler at det kun skal gjøres due diligence på "vesentlige forhold", men dette er sjelden egnet til å gi partene og rådgiverne de nødvendige insentivene til å spisse og konsentrere DD-scopet. I mange tilfeller vil en helt konkret angivelse av hvilke typer dokumenter som kan utelates fra DD-scopet og tilhørende risikofordeling mellom partene kunne gi en lavere "netto" kostnad for partene enn om man lener seg på de mer åpne termene og prosessføringene.
• Brukervennlig informasjonsdelingsplattform
  – Normalt benytter partene en digital plattform for deling av dokumenter og informasjon, med tilrettelegging for oppfølgingsspørsmål, gjerne kalt et datarom. Det finnes mange datarom som tilbys av ulike aktører til ulike priser. Det er som regel selgersiden som velger hvilket datarom som skal benyttes, samt hvordan datarommet struktureres. Her, som i mange andre sammenhenger i en DD-prosess, er det helt avgjørende for effektiviteten og fremdriften at selger velger en brukervennlig plattform og strukturerer datarommet på en pedagogisk måte.
• Kjøpersidens oppfølgingsspørsmål – Etter at datarom er åpnet, den opprinnelige spørsmålslisten er besvart og dokumenter er fremlagt, vil det gjerne dukke opp ytterligere behov for spørsmål fra kjøpersiden. Det er gjerne her de gode DD-prosessene typisk skiller seg fra de mindre gode. Fra kjøpersiden er det helt avgjørende for en effektiv prosess at man tar konkret stilling til nødvendigheten av hvert spørsmål. Noen ganger kan nok kjøpers rådgivere være litt raske med å stille et spørsmål til noe de (gjerne med god grunn) ikke helt forstår, men glemme å være kritisk til hvorvidt selv en oppklaring faktisk gir undersøkelsen/vurderingen noe særlig nytte. Det handler om å se de mindre problemstillingene i et litt større perspektiv. Det er ikke alltid slik at alle forhold ved kjøpsobjektet må analyseres til den minste detalj, hvis den overordnede risikoen tilknyttet det enkelte forholdet uansett er begrenset.
• Selgersidens svar – Tett beslektet med kjøpers oppfølgingsspørsmål, og minst like viktig for en god prosess, er selgersidens svar og arbeid med disse spørsmålene. At svarene bør komme raskt er én ting, men det hjelper lite hvis svarene er ufullstendige, intetsigende eller regelrett unnlatende. Hvis det ærlige svaret på et spørsmål er "dette har vi ikke tenkt på" eller "selger har ikke vurdert disse forholdene", da er det sjelden noen god grunn til å prøve på en omgåelse av dette ved å svare på noe helt annet enn det spørsmålet gjelder. Det skaper gjerne ytterligere runder med spørsmål, og potensielt økt grad av mistenksomhet inn i en forhandlingsprosess. Tidlige, grundige og presise svar er viktig for en god DD-prosess og for at rammene for kjøpekontraktsforhandlingene tydeliggjøres.
• Kjøpersidens rapporteringsnivå – Dette er et punkt som rettes særlig mot kjøpers rådgivere, men også kjøper selv har et visst ansvar for å instruere og være åpen med egne rådgivere om hvilke forutsetninger for transaksjonen og den avtalte eiendomsverdien kjøper faktisk har hatt. Det er svært enkelt som rådgiver å argumentere for at noe er galt og bør fikses, herunder at en viss usikkerhet om et forhold alltid må anses som et avvik. Heller rapportere for mye enn for lite, er nok en fristende tankegang for mange rådgivere. Dette vil imidlertid sjeldent løfte DD-prosessen opp på et verdiskapende nivå, og på lang sikt vil det ikke se bra ut for rådgiveren heller. Den virkelig gode rådgiveren i en DD-prosess klarer å finne en balanse der alle anbefalte håndteringer både er tilstrekkelige og nødvendige. At en håndtering av et forhold må være tilstrekkelig for formålet til kjøper er selvsagt, men i det større bilde er det også viktig at rådgiveren ikke anbefaler prisavslag/utbedringer osv. utover det som faktisk er nødvendig. Enhver rådgiver må være klar over det ansvaret de har i kraft av sin faglige ekspertise. Er det skrevet i en DD-rapport at et forhold må håndteres på den eller den måten vil de ofte "låse" egen oppdragsgiver til faktisk å få gjennomslag for forholdet i forhandlingene. Det er selvfølgelig sånn det må være. Men, hvis den aktuelle anbefalingen egentlig ikke var (helt eller delvis) nødvendig, og selgersiden ser urimeligheten i dette, har rådgiveren bidratt til å trenere og kanskje stanse forhandlingene.
• Løpende kommunikasjon – Det kan ligge en fare i å se på DD-prosessen for skjematisk, med følgende typiske rekke: spørsmålsliste > dataromsåpning > tilleggsspørsmål og svar > vurderinger og rapportering > presentasjon av funn i forbindelse med forhandlinger om kjøpekontrakt. En god del funn er noe som gjerne kan utbedres/håndteres, eller i det minste hvor slikt igangsettes, før DD-prosessen er avsluttet. Hvis det mangler en brukstillatelse for et tiltak på bygget, kan et tidlig varsel til selger kanskje gi selger mulighet til å utbedre forholdet. For eksempel kan selger rekke å kontakte kommunen og få en tillatelse eller tilfredsstillende bekreftelse på annen måte, med den virkning at den lange diskusjon om skadesløsholdelse eller vilkår for gjennomføring kan droppes.
• Kjøpekontraktens verktøy – Det er vanskelig å komme unna at det i en DD-prosess vil avdekkes funn, med krav fra kjøper (basert på rådgivernes anbefalinger) som en selger ikke vil akseptere. Det kan selvfølgelig oppfordres til realisme og objektivitet hos begge parter her, men det er naivt å tro at det alltid finnes en løsning på slike funn der begge parter både er enige om at forholdet faktisk utgjør et funn og
  hvordan det skal håndteres. Når det gjelder uenighet om håndtering av funnet, er det viktig at både parter og rådgivere tenker kreativt og løsningsorientert. Det finnes en rekke verktøy som kan ivareta hver av partenes interesser godt nok, selv om løsningen ikke er ideell for noen av dem. Prisavslag, vilkår for gjennomføring, plikt for selger til å utbedre før overtakelse, plikt for selger til å utbedre etter overtakelsen, skadesløsholdelse, tilbakehold av kjøpesum, mekanisme for etterfølgende justering av kjøpesum, sikkerhet fra tredjepart, garantiforsikring og betingede selgerkreditter er bare noen mekanismer som kan "redde" en fastlåst situasjon. Her er det viktig at partene, etter å ha etablert uenigheten (enten om funnet i seg selv eller håndteringen av det), tidlig er åpne om hvilke utfordringer de har med tanke på de ulike formene for kjøpekontraktsregulering av forholdet. Hvis problemet til selger er at de skal avvikles (f.eks. fordi de er et syndikat eller fond med kort gjenværende levetid) og ikke kan ha plikter/skadesløsholdelser hengende over seg, bør diskusjon raskt kunne dreies inn mot andre mekanismer som sikkerheter fra tredjeparter eller prisavslag. Hvis selger i stedet kamuflerer den reelle utfordringen ved å (mot bedre viten) argumentere mot funnets legitimitet, havner forhandlingene raskt i et villspor. Fra kjøpers side gjelder det samme: hver av partene må etterstrebe å "frita" motparten fra å bruke tid og ressurser på å lete etter løsninger som uansett ikke vil fungere. Dette oppnås kun hvis partene er åpne om hvilke rammer hver av dem opererer under, f.eks. fra investorer, långivere, leietakere og andre.